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      垃圾焚燒產業研究報告

      2019-04-03

      垃圾焚燒產業進入產能加速擴張階段

      截至2017年底,我國垃圾清運規模2.15億噸,按照處置方式分類,衛生填埋處置占比56%,焚燒處置占比39%。

      我國垃圾焚燒行業真正意義上的放量始于2005年,過去15年之間,行業產能規模一直處于穩步爬升階段。

      克服“十二五”期間的各項掣肘,垃圾焚燒產能擴張提速進入“十三五”期間,擴張速度在2017年出現顯著提升,主要由于傳統填埋處置方式開始式微、困擾行業發展的“低價競爭、‘鄰避運動’與項目規模效益下降”的三座大山,隨著技術進步、政府事務公眾溝通完善與人口的密度提升、生活方式變遷等多方面變化,阻礙效應逐步弱化,產能擴張開始提速。

      我們從以下三個維度解讀產能加速擴張的趨勢:

      投運產能同比增速回升至25%:綜合國家統計局、《“十三五”生活垃圾無害化處置設施建設規劃》以及我們對于全國已投產產能的大數據掃描分析,截至2018上半年,全國已投運垃圾焚燒產能規模約為39.3萬噸。

      由于產能基數的不斷提高,以及行業在“十二五”期間遭遇“低價競爭、‘鄰避運動’與新項目規模效益下降”等困難,產能增速在“十二五”期間持續降低(2015年約為12%)。進入“十三五”期間,產能增速開始顯著回升,2017年產能增速顯著回升到25.32%,標志著垃圾焚燒項目落地進入又一個高峰期。

      年度新增產能規模顯著提高:我國垃圾焚燒產業的產能擴張節奏

      2005~2010年每年新增投產能約為1~1.5萬噸/日,對應當時單體普遍規模1500噸/日,折合7~10個項目;

      2011-2015年新增產能顯著上一個臺階,達到2~3萬噸/日,對應當時單體普遍規模800噸/日,折合25~38個項目;

      2016-2018年新增產能規模逐年增加,2016、2017與2018H1新增產能規模分別為3.9、6.9與5.0萬噸/日。

      由于下半年一般為一年中項目竣工的高峰期,2018全年新增產能有望接近2017年新增產能水平。新增產能規模顯著上一臺階。

      新增成交項目的產能規模提速,行業的高速增長仍將維持至少2-3年

      回顧垃圾焚燒行業2015~2018年新增中標項目(不含存量項目擴建或增建二期),分別為4/6.3/7.1/7.8萬噸/日(由于各省披露習慣與招標方式不同,這一結果為不完全統計)。

      由于垃圾焚燒項目前期審批手續復雜,引入PPP模式后更加謹慎,疊加較長的建設周期,新成交垃圾焚燒訂單往往需要2-3年的時間兌現為投產產能。

      鑒于2018年不完全統計的新增產能規模已經達到7.84萬噸/日,我們預計垃圾焚燒行業的年度新增產能規模仍將高位維持2-3年,甚至有可能突破年增長10萬噸/日。

      垃圾焚燒市場空間:近期看規劃數據,遠期看國際比較

      全球各國垃圾焚燒產業:國情有別,但殊途同歸采用焚燒方式實現生活垃圾的徹底減量是目前世界各國的主流思路,盡管國情有別,但垃圾焚燒產業的發展路徑基本相似:

      驅動力來自于:傳統填埋方式的非減量處置方式不斷占用土地,難以為繼,必須用焚燒減量+資源回收雙管齊下,分別應對垃圾分類后的再生與不可再生垃圾,逐步替代填埋市場的市占率。

      阻力來自于:民眾對于垃圾焚燒環境風險的抵觸情緒,即“鄰避運動”,而各國政府也在努力通過加強溝通、優化技術、強化監管,調和民眾與焚燒企業之間的矛盾。

      因此,我們試圖通過同人口與生活習慣較為穩定的發達國家進行比較,估算我國未來穩態的垃圾焚燒處置市占率。

      通過國際比較,我國的垃圾焚燒處置率有望穩定在60%以上通過回顧人口與生活習慣較為穩定的發達國家,在城市生活垃圾的工藝選擇可發現,在城市人口密度與中國較為接近的韓國、日本、德國、英國等國家,垃圾焚燒+資源回收方式幾乎占據處置規模的80%,填埋的市場占有率均低于20%。其中日本的焚燒比例達到77%,歐洲的垃圾焚燒占比加權平均值約為27%。

      受統計口徑影響,我國垃圾焚燒市場潛力被低估:反觀我國2017年生活垃圾處置中,焚燒工藝占比39%,這一比例已經處于較高水平。

      但我們認為,由于數據統計口徑的原因,我國的垃圾焚燒市場潛力被低估。

      歐美日韓等發達國家已經普遍建立了成熟的生活垃圾分類機制,但反觀我國,由于分類回收機制尚不完善,生活垃圾在清運之前,已經通過家庭、城市拾荒者、環衛工人等,層層過濾,將有價組分回收變賣。

      我國統計的焚燒占比的分母是不可回收利用垃圾總量,而其他國家是垃圾總量,因此,我國實際的生活垃圾焚燒處理率低于計算值39%。

      回顧人口與生活習慣較為穩定的發達國家,除了地廣人稀的北美與部分歐洲國家,各國普遍的填埋處置率在30%以下。

      若利用中國的計算方式計算日本、德國與英國的垃圾焚燒處置率,則分別是99%、99%與65%。

      因此,參考發達國家的普遍情況,我國的垃圾焚燒處置率最終的穩定水平有望達到60%以上,甚至接近100%。

      參考這一比例,我國垃圾焚燒產能的提升空間至少還有50%。

      在目前我國的垃圾清運與處置體系下,焚燒處置率的提升空間取決于填埋處置率的下降空間?;仡櫲丝谂c生活習慣較為穩定的發達國家,除了地廣人稀的北美與部分歐洲國家,各國普遍的填埋處置率在30%以下。

      隨著生活垃圾逐步消耗可填埋點位的空間資源,焚燒在不可回收垃圾處置方式中的占比,有可能達到更高的水平。

      我們計算了隨著中國垃圾焚燒產能規模(萬噸/日)擴容,對應的焚燒處置率,及其國際比較、政策規劃的比較,如下圖所示。


      行業加速擴張:驅動力加強,阻力弱化

      進入“十三五”時期,垃圾焚燒產業加速擴張,主要來自于兩方面因素的影響,我們根據不同影響因素的作用強弱,分別做出分析:

      阻力弱化:競爭性工藝填埋處置產能擴張降速,為焚燒工藝騰挪市場空間;鄰避效應的預防與應對機制更加完善;PPP模式倒逼行業低價競爭策略退出。

      驅動力加強:環衛市場化與機械化普及率顯著提高,垃圾清掃與收運范圍擴張,垃圾清運量提升。城鎮化比例提升,城鎮人口總量與人均垃圾產量同步提升,帶來垃圾產生&收運量提升。

      行業盈利能力提升:內生經營挖潛+外部環境改善

      垃圾焚燒具備典型的重資產運營的公用事業行業屬性,投資回報率相對穩定,我們通過對典型項目的盈利建模分析,解讀影響垃圾焚燒項目IRR的敏感性較強的因素以及企業內生經營挖潛的途徑。

      垃圾焚燒項目盈利能力的敏感性分析

      收入來源=焚燒發電+垃圾處理費

      垃圾焚燒發電項目中,每處理1噸垃圾所得收入來自于焚燒發電與垃圾處理費兩方面:

      發電收入:占收入總體比重60~80%。通過焚燒將垃圾中的熱量轉化為電能,根據不同項目質地的差別,單噸垃圾焚燒發電從250~400千瓦時不等。

      針對垃圾焚燒,2012年3月28日發改委發布《國家發展改革委關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》,規定以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發電項目,均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算,每噸生活垃圾折算上網電量暫定為280千瓦時,并執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時0.65元(含稅)

      ;其余上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價。超過標桿電價的部分,由省級電網負擔每千瓦時0.1元,其余通過全國征收的可再生能源電價附加解決。

      垃圾處理費:占比總收入20%~40%。收費標準在項目籌建階段由政府與社會資本方通過招標競價或協商決定。一般在項目合同中,會設定保底垃圾處置量,并可以以物價變動、稅收政策、居民消費物價指數等為依據,提出調整垃圾處理費的條款,降低垃圾焚燒項目的運營風險。

      成本結構=折舊+原材料+維修成本

      垃圾焚燒項目的日常運營中:

      成本占比最高的部分是折舊,一般為年均成本的35%,這是垃圾焚燒重資產特性所決定的;

      材料費與燃料費占比約19%:其中主要包括用于構建堿性焚燒環境的堿類、用于飛灰固化的藥劑,以及燃料。

      對于流化床工藝需要添加煤、石英砂等燃料與材料,爐排爐則需要添加助燃用油。

      維修成本占比約19%,參考旺能環境披露的資產重組報告,以固定資產原值為基數,維修費率按2%計算(包含大修和日常維修)。

      典型垃圾焚燒發電項目的盈利建模分析

      典型項目的產能與經營情況假設:產能規模1000噸/日、噸投資額45萬元、垃圾處置費60元/噸、噸發電量400度、廠自用電率20%、項目滿產爬坡期1年、貸款比例70%、融資成本5%(等額本息還款、還款期15年)、建設期2年、運營期28年。

      盈利能力分析:1從全生命周期的角度:項目內部收益率(IRR)為9%,資本金內部收益率為13.7%。2從逐年運營的角度:毛利率約為43%,凈利潤率在20%~34%之間,并且會隨著財務費用的逐年降低而升高。

      盈利敏感性分析:通過對盈利分析模型的結論進行敏感性分析,我們發現,1項目IRR:各種輸入變量中,對項目IRR影響的敏感性排序為,投資強度>產能利用率>每噸垃圾發電量>噸垃圾處理費。

      資本金IRR:鑒于垃圾焚燒項目投資強度較大,大部分企業在前期投資中項目貸款比例在70~80%,因此,我們從項目的資本金IRR角度對各個變量對IRR的影響再次進行敏感性分析。結論為:投資強度>貸款比例>產能利用率>每噸垃圾發電量>噸垃圾處理費>貸款利率。

      各個因素的可變彈性:在敏感性分析之外,還需要考慮各個變量的變化彈性,其中:

      投資強度:改善彈性主要來自設備國產化、改擴建項目邊際投資增加減少與技術優化,在產業實踐中改善彈性可達到30%~40%,綜合影響最顯著。

      產能利用率:改善彈性主要來自于填埋處置天花板效應,不僅帶來垃圾焚燒產能放量,也使存量產能利用率處于較高水平,部分項目甚至超過100%。

      噸垃圾發電量:改善彈性主要來自于垃圾熱值提升,與技術更新帶來的能量轉化效率的提升。

      垃圾噸處理費:改善彈性來自于PPP模式普及后,噸垃圾處理費的低價競爭逐步消失,行業競爭趨于合理化,且隨著社會成本提升,各地方政府也陸續啟動了垃圾處理費的提價。

      全國已投運垃圾焚燒項目中,52%的擴建項目投產或開工:在已投運的362個項目中,其中175個為單體項目,187個已經或正在二期及三期擴建。

      截至2018上半年,仍有10萬噸/日的擴建項目正在建設中。

      這證明了我們的判斷,行業經過多年的發展,隨著目前已建成的項目成熟運行及項目周邊垃圾處理需求量的增加,已有項目處于超負荷運轉狀態,近幾年來進入擴建需求強烈的高峰期。

      擴建項目選址一般在原廠廠區內或附近,周邊群眾接受度相對較高,更不容易引起鄰避效應。2017年擴建項目產能增速達36%。

      行業經過多年的發展,隨著目前已建成的項目成熟運行及項目周邊垃圾處理需求量。

      受益于規模效應,改擴建項目毛利率一般高于原有項目。

      這主要是由于:1)擴建項目能與原有項目共用土地、水電等,且新增的生產人員人數少于新建;2)流化床項目若是改爐排爐,改造成本也顯著低于新建;3)爐排爐擴建項目噸投資成本顯著低于新建項目。例如,旺能環境的新投產項目中以擴建項目居多,2018年毛利率呈現季度環比提升。

      收入端改善彈性之一:噸發電量顯著提升

      根據cnki中的參考文獻,2011年平均每噸垃圾折算上網電量約240-260千瓦時。

      近幾年,各家垃圾焚燒企業的經營效率均有所提升,單噸垃圾發電量水平達到280千瓦時,部分新建高標準標桿項目可以達到350~400千瓦時。

      噸上網電量的提升的驅動力,一方面來自生活垃圾熱值提升,這主要得益于人民生活水平改善,快遞與即時配送等包裝物占比提升,以及生活垃圾分類收集在部分地區不同進度的推進。

      另一方面來自垃圾焚燒技術革新,通過預處理、分選、焚燒單元的開發,帶來熱能轉化效率提升。

      低價競爭策略淡出,行業發展重回理性

      2017年以來,低價競爭的現象明顯減少,促進了行業回報率趨于合理,目前全國各地垃圾焚燒處理單價普遍達到60元/噸以上,尤以華東華南等等發達地區為高。


      低價競爭結束主要來自于兩方面驅動:企業端不再抱有黑箱交易的僥幸心理:2015年之前,我國的地方政府公用事業類招標,招投標過程、結果與執行情況的公開披露并不完善,企業抱有僥幸心理,希望通過低價中標排除競爭對手后,通過隨后與政府再協商提高價格。但隨著PPP模式在公用事業投資領域的廣泛滲透,項目的招投標、評標、中標、執行均有嚴格的程序與資金撥付安排,無法在合同框架之外進行調整。低價中標企業無法再抱有黑箱交易的僥幸心理。

      存量項目提價趨勢明顯

      在垃圾焚燒特許經營條款中,一般會設定保底垃圾處置量,并可以以物價變動、稅收政策、居民消費物價指數等為依據,提出調整垃圾處理費,降低垃圾焚燒項目的運營風險。

      由于近年來環保排放趨嚴,企業環保成本上升,建設成本和人員成本等也有上升趨勢,且低價競爭時期簽訂的訂單垃圾處理費對應的盈利空間都相對較低。

      目前,垃圾焚燒企業在運營的存量項目提價、或存量項目隨擴建項目而提價的現象較普遍,例如,

      1)旺能環境的南太湖項目,首次執行單價為80元/噸,2014年初根據垃圾處理服務協議的漲價調整條款調整至100元/噸,按照協議約定2017年可申請垃圾處理服務費漲價,企業結合南太湖環保的工程建設成本、人員成本和運行費用等多方面變化情況,參考周邊地區新擴建項目的垃圾處置收費情況,2018年漲價至125元/噸。

      2)瀚藍環境的南海項目將隨三期投運后,處置價格由95元提升至120元等。

      優秀企業陸續登陸資本市場,多維度比較優中選優

      自1988年第一座垃圾焚燒廠在深圳建成,20年來行業經歷了行業導入期的技術爭論,并最終以爐排工藝勝出結束;經歷了成長期前半程的百家爭鳴,并最終以經營思路更加穩健、項目積累更加扎實的龍頭企業勝出而確定格局。

      目前,成長期的前半程已經結束,未來五年將是更加穩健和確定的成長期后半程,目前,焚燒發電工藝優化仍在不斷推陳出新,經營管理經驗仍在不斷完善,促進項目盈利能力與環保效果的進一步提升。

      2014年及以后是我國垃圾焚燒企業上市的高峰時期

      我國垃圾焚燒行業真正意義上的放量始于2005年,經過10年左右的產能積累,行業內的龍頭企業不斷積累產能與既往業績,在2014年開始陸續啟動上市。

      我們統計了垃圾焚燒行業18家公司通過IPO、被并購、借殼或資產置換等資本運作手段登陸資本市場的節奏,囊括了行業前20名中的15位。

      垃圾焚燒是典型的重資產行業,以行業新建項目噸投資約45萬元估算,1000噸/日的中大型規模項目需要投資4.5億元,資本金至少0.9億元,這成為限制行業產能快速擴張的重要因素。而垃圾焚燒公司上市后,可以借助資本市場的力量,完成儲備產能的投資建設。

      圖29:登陸A/H股為垃圾焚燒企業擴張提供了重要的資本助力

      、

      借助于資本的力量,垃圾焚燒行業的格局初定,前14名企業累計市占率達到58%,鑒于各家企業儲備產能(訂單或在建、籌建項目)規模體量約11.6萬噸與現有的34.3萬噸產能,合計達到45.9萬噸,與“十三五”目標的77%相比仍有一定差距。

      因此,預計未來3-5年,各家企業競爭的方向一方面是對存量市場空間的爭奪,另一方面是儲備產能的高質量釋放。

      對A股&H股上市公司的質地進行比較后,我們提出產能的規模&提升彈性&區位優勢、業績/現金流匹配程度與資金/儲備產能匹配程度三個維度。


      質地比較維度之一:產能的規模、提升彈性與區位優勢

      通過梳理A股&H股垃圾焚燒規模較大企業的產能情況,并按照產能釋放彈性,即儲備產能/存量產能,對這些公司進行排序。

      企業產能規模較大,意味著企業具有豐富的建設運營經驗,對于項目如期穩定投運、環保達標具有更高的保障,因此產能規模不僅保障存量業績的穩定性,也預示公司在新的項目拓展中更容易獲得地方政府的認可。

      占目前全國已有產能的13%。公司儲備產能規模5.27萬噸/日,其中已開工建設的項目2.3萬噸/日,將是未來公司業績彈性的重要支撐。

      根據其他上市公司的項目中標與開工的節奏,我們預計旺能環境、上海環境、康恒環境、綠色動力等將在2019-2020年迎來投產大年。


      同時,垃圾焚燒產能的區位優勢是指項目所在區域經濟發展水平較高,一方面地方政府支付能力更強,對于垃圾處理費的支付能力較強,其成本敏感性較弱,有利于企業在一定程度上提升盈利水平,另一方面,發達地區的人口導入效應更強,地區垃圾產量具有增長潛力,保障了垃圾焚燒產能利用率維持較高水平,甚至存在擴產預期。

      例如,在江浙區域市占率較高的偉明環保、旺能環境,在珠三角區域市占率較高的瀚藍環境和粵豐環保。

      質地比較維度之二:業績/現金流匹配程度

      垃圾焚燒項目通常以BOT或PPP的模式兌現,即企業在幫助政府完成垃圾焚燒項目的建設與融資任務后,獲得一項有時間限制的特許經營權(一般20-30年)。這種處理方式意味著:

      在工程的建設期:企業可以根據項目進度確認工程收入與利潤,但在此期間并不匹配經營相關的現金流入,同時工程業績貢獻是一次性的,在未來20-30年中并不具有持續性。

      當項目完工后:在建工程轉入無形資產,通過逐年攤銷的方式進入成本,代表著企業的特許經營權正式生效。企業通過垃圾焚燒廠的運營,其收入來自垃圾焚燒處置費(地方政府支付)和發電補貼(省級電網與國家可再生能源補貼基金支付),收入與現金流的匹配程度較好,較少出現拖欠。

      因此,對于收入中工程業績占比較高的企業,則意味著企業的業績/現金流匹配度較弱,且施工期結束后,該部分業績也將不可延續。但這也說明企業將有更多的項目投產運行,意味著運營業績的彈性較大。對于工程業績占比較低的企業,其現金流與業績的匹配程度更好,業績的持續穩定性較強,但是在建項目較少,意味著未來運營項目的擴容彈性較弱。



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